Tomasz Tunguz 拆解 AI 价值链：各环节利润分配与定价权变动

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在 AI 价值链中，谁拿走了最丰厚的利润？¹ 结合最新的公开披露文件，我们得以顺着资金流向，一路从发电厂追踪到上层的智能体。

整条价值链由以下五个层级构成：

发电厂：负责生产电力。²
数据中心运营商：负责建设机房、接入电力并提供机柜空间。³
新兴云服务商（Neocloud）：负责采购 GPU 并进行运维管理。⁴
推理服务商：运行推理软件，驱动 AI 模型运作。⁵
AI 应用：面向终端客户销售软件产品。

每个层级的计费单位各不相同：电力公司按千瓦时（度）收费，新兴云按 GPU 运行小时出租算力，而上层应用则按完成的任务量定价。如果将各环节统一定量折算为“每年每瓦美元数（$/w/yr）”，就能把整套技术栈放在同一个标尺下进行对比。⁶

利润分配的梯队分布如下：

假设应用层的毛利率为 40%，整个毛利润池自底向上的分配比例为：

电力：3%
数据中心：5%
新兴云：28%（计入 GPU 折旧前）⁷
推理：24%
应用：40%

这条价值链释放出三大核心信号：

1. 算力价格上涨，将真正考验谁才拥有定价权。 从 Anthropic 到 CoreWeave，算力成本都在一路走高。Anthropic 递交的 S-1/A 文件显示，其短期突发算力的成本已高达每 GPU 小时 13 美元。⁸ 在 CoreWeave 的三季度财报电话会上，CEO Michael Intrator 也印证了合同费率的这一走势：

“短期容量的年化售价已突破每兆瓦 4000 万美元；与此同时，新建基础设施的 4 至 5 年期长约价格，也正攀升至每兆瓦 2000 万到 2500 万美元的区间。”⁹

按每兆瓦 2000 万至 2500 万美元（即每年每瓦 20 到 25 美元）计算，新建长约算力合同的单价，已是 CoreWeave 目前全机队平均 9 美元/瓦/年水平的两倍以上。如果应用层能凭借自身出色的效果向终端用户提价，上涨的算力成本就能顺畅传导下去；否则，新兴云、推理服务商和应用层就只能在一个被挤压的固定利润池中互相争抢。

2. 投资回报率（ROI）的高低，直接决定了不同应用的定价权。 能帮客户削减 30% 成本的 AI，其定价能力自然无法与带来 70% 成本降幅的产品相提并论。小模型、模型微调和路由分发等技术的应用，有助于守住利润空间。与传统 SaaS 时代不同，未来不同垂直领域的软件市场，所能支撑的毛利润池规模将呈现巨大分化。

3. 垂直整合已成为巨头收割跨层利润的主流方式。 价值链上的各类玩家都在加速吞并相邻层级，以此把周边的利润空间纳为己有。CoreWeave 先后斥资收购了 Weights & Biases（10.3 亿美元）、OpenPipe、Marimo 以及 Monolith AI（1.85 亿美元），借此一路向上渗透至模型训练、评测及企业级工作流市场。¹⁰ Nebius 也在 2026 年砸下超过 10 亿美元，一举揽下搜索、模型优化、冷启动扩缩容及编排调度的四家公司，以全力搭建其“Token Factory”。¹¹ 只要打通上下游多个环节，一体化服务商就能自如对冲行业周期波动，而单一环节的独立厂商则更容易被挤压淘汰。

AI 产业链的各个层级绝非一成不变。随着市场主导权在不同环节间转移，摸清这些演变趋势，就能看清未来最激烈的战场在哪里，以及资本并购的大潮将涌向何方。

关于梳理行业价值链以及各层利润归属的分析，参见 Tomasz Tunguz 的文章：《创业最佳实践 26：选择初创公司的竞争战略》（2017 年 5 月 26 日）与《如何在 15 分钟内像 VC 一样剖析你的初创公司》（2013 年 6 月 24 日）。 ↩︎
Core Scientific 递交给 SEC 的文件显示，其直通电价为每度电 6.6 至 7.1 美分（西得州地区更接近 5 美分）。1 瓦·年相当于 8.76 度电；按 1.3 的预估 PUE 计算，年电力成本在 0.75 至 0.80 美元/瓦/年之间。由于电力公司的毛利率未按各个数据中心单独列出，0.80 美元/瓦/年即代表电力公司的营收（也是整套算力栈的成本基数）。 ↩︎
CoreWeave 与 Core Scientific 签订的批发托管租赁合同采用 12 年期照付不议条款，价格为每月每千瓦 100 至 115 美元，实际综合租金接近每月每千瓦 165 美元（1.98 美元/瓦/年）。世邦魏理仕（CBRE，发布于 2026 年 8 月 27 日的《2026 上半年北美数据中心趋势》）数据显示，北美核心市场的批发挂牌要价为：250 至 500 千瓦部署规模每月每千瓦 204.69 美元（2025 年为 196.25 美元），10 兆瓦以上规模每月每千瓦 165.31 美元（折合 1.98 美元/瓦/年）。 ↩︎
根据 CoreWeave 于 2026 年 11 月 10 日发布的 2026 年三季报：季度营收 36.61 亿美元（同比增长 168%），GAAP 营业利润 2.07 亿美元（营业利润率 6%），调整后营业利润 3.79 亿美元（利润率 10%），调整后 EBITDA 为 22.6 亿美元（利润率 62%），折旧与摊销 18.9 亿美元，净利息支出 8.46 亿美元，GAAP 净亏损 7.09 亿美元。在运电力容量从二季度末的 1.5 GW 增至三季度末的 1.7 GW 以上（签约电力容量超 4.6 GW，在手订单 1325 亿美元）。将三季度年化营收（146.4 亿美元）分摊到当期平均约 1.6 GW 的在运电力容量上，相当于每年每兆瓦 915 万美元，即 9.15 美元/瓦/年。 ↩︎
该测算基于一个 5520 亿（552B）参数的混合专家（MoE）模型（输入激活参数 8B，输出激活参数 16B），部署于 GB300 NVL72 机架（72 颗 GPU，功耗 150 至 180 kW），设定提示词缓存命中率为 87% 至 90%，计费利用率为 65%；算力采购成本为 9 美元/瓦/年，对外计费收入为 15 美元/瓦/年（折合实际有效利用功率每瓦 23.08 美元）。 ↩︎
面对不同的工作负载与利用率，这一估算存在不小的误差。将度电（kWh）、机柜租赁（$/kW-月）、算力租用（$/GPU-时）、推理（每百万 token 单价）以及智能体服务（每任务单价）等多种计价维度统一折算为“美元/瓦/年”这一基准，依赖的是模型推算而非经审计的公开数据，其中涉及多项估算参数：季度初始在运电力、设施 PUE（1.2 至 1.45）、机架功耗（150 至 180 kW）、计费利用率（65%）以及缓存命中率（87% 至 90%，且缓存读取依然会占用 HBM 容量与带宽）。 ↩︎
这套利润瀑布图受两个会计核算口径的影响：GPU 硬件和前沿模型权重被计入了资本开支和运营成本线，并未单独列为持续性服务条目。CoreWeave 的 +7.00 美元/瓦/年属于折旧前数字（仅扣除了约 2 美元/瓦/年的机房外壳与电力成本；在扣除约 1 美元/瓦/年的其他运营成本后，全公司调整后 EBITDA 利润率为 62%）。若将前期每瓦 35 至 50 美元的 GPU 资本开支按 6 年折旧，每年将产生 6 至 8 美元/瓦/年的资本费用——这也正是英伟达约 75% 硬件毛利的藏身之处——导致 CoreWeave 在如今 9 美元/瓦/年的综合单价下，折旧后毛利润仅剩 0 至 2 美元/瓦/年（仅第三季度的折旧与摊销就达 18.9 亿美元，占营收的 52%）。同理，这里的推理业务模型基于开源权重模型测算，而非前沿实验室的专有 API。 ↩︎
Anthropic, PBC 于 2026 年 11 月 2 日提交的 S-1/A 文件：2026 年第三季度短期突发算力承诺价格达到每 GPU 小时 $7 至 $13，季度短期算力支出总额达 $5.0b。 ↩︎
CoreWeave 首席执行官 Michael Intrator 在 2026 年 11 月 10 日举行的 2026 年第三季度财报电话会议上的发言（根据会议实录中的“40 million”和“20 to 25 million”格式化为 $40m 及 $20m 至 $25m）。 ↩︎
CoreWeave 截至 2025 年 12 月 31 日财年的 10-K 年报（2026 年 3 月 2 日提交，附注 4）：为向技术栈上层拓展，CoreWeave 在 2025 年完成了四笔软件收购：Weights & Biases（总收购对价 $1.029b，2025 年 5 月 5 日完成交割）、OpenPipe（2025 年 9 月）、Marimo（2025 年 10 月）以及 Monolith AI（$185m 可转换票据，2025 年 11 月 5 日完成交割）。 ↩︎
Nebius Group 2026 年软件相关交易：Tavily（2026 年 2 月 10 日公布；首期对价 $275m，包含对赌条款最高可达 $400m）、Eigen AI（2026 年 5 月 1 日公布；约 $643m 现金加股票，2026 年 6 月 10 日完成交割）、吸纳 Clarifai 核心研究与工程团队并获得其推理与编排技术的永久知识产权许可（2026 年 5 月 12 日），以及 Inferize（2026 年 10 月 1 日收购；据 CTech 估计交易金额在 $100m 至 $150m 之间）。 ↩︎